中金研究

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美聯(lián)儲6月會議按兵不動，符合預(yù)期。這次會議最大的變化在于點陣圖大幅上調(diào)，美聯(lián)儲預(yù)期年內(nèi)再加息兩次，這超出了市場預(yù)期。我們認(rèn)為上調(diào)加息指引源于美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的粘性，特別是核心通脹盡顯頑固，迫使美聯(lián)儲傾向抬高利率。但美聯(lián)儲又不想加息太快，因此選擇“穩(wěn)中求進(jìn)”，在6月暫不加息。綜合來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲或有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)加息，如果接下來數(shù)據(jù)夠“穩(wěn)”，美聯(lián)儲就會傾向于“進(jìn)”。從另一個角度看，如果緊信用力度不夠，緊貨幣就需要做的更多。

6月會議最大的變化在于點陣圖大幅上調(diào)，美聯(lián)儲給出下半年再加息兩次的指引。

最新的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員對2023年底的聯(lián)邦基金利率中值的預(yù)測從3月的5.1%抬升至5.6%，預(yù)示下半年或還有兩次25個基點的加息，這種鷹派的態(tài)度超出了市場的預(yù)期。進(jìn)一步看，點陣圖的上調(diào)并非僅僅來自于少數(shù)鷹派官員，而是有廣泛共識的支撐。在18名官員中，有多達(dá)12位官員支持年內(nèi)至少再加息兩次至5.5%以上，其中還有3位官員預(yù)測加息三次至5.75%以上。

為何大幅上調(diào)加息指引？原因在于美國經(jīng)濟(jì)的韌性和通脹的粘性。

正如我們在此前報告中所述，年初以來美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，核心通脹顯示出較強(qiáng)的頑固性。對此，美聯(lián)儲在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測中上調(diào)了對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測，且上調(diào)幅度比較大，對2023年四季度實際GDP同比增速的預(yù)測從3月的0.4%上調(diào)至1.0%，顯示對于衰退的擔(dān)憂下降。通脹方面，美聯(lián)儲雖小幅壓降了對年底PCE通脹的預(yù)測至3.2%（前值3.3%），但上調(diào)了對核心PCE通脹的預(yù)測至3.9%（前值3.6%）。值得注意的是，美聯(lián)儲的預(yù)測是把再加息兩次考慮在內(nèi)的，我們認(rèn)為這是一個比較強(qiáng)的假設(shè)，或表明美聯(lián)儲有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)加息。

既然如此，為何不在這次會議上加息？

一個解釋是美聯(lián)儲有意放慢加息的速度。鮑威爾在講話中提到，美聯(lián)儲的貨幣緊縮分為三個維度——加息的速度、高度與利率在高位停留的時間長度[1]。隨著加息的作用在房地產(chǎn)、銀行等利率敏感部門中顯現(xiàn)，美聯(lián)儲不需要再像去年那樣快速、大踏步加息，本次6月會議上“跳過”加息，正是為了把加息的速度降下來，這樣也有利于降低金融風(fēng)險。但鮑威爾也在會上強(qiáng)調(diào)，加息的速度與高度是兩碼事，放緩加息不代表不再加息，而是為了看的更清楚，從而做出更精準(zhǔn)的決策[2]。

綜合來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲在7月繼續(xù)加息的概率較大。

美聯(lián)儲下次會議是在7月25-26日，從現(xiàn)在到下次會議期間將公布6月的非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)，只要這兩組數(shù)據(jù)中有一組表現(xiàn)較好，且沒有出現(xiàn)更多的金融風(fēng)險，或就能支持美聯(lián)儲在7月繼續(xù)加息。其實按照美聯(lián)儲今天給出的預(yù)測，6月就已經(jīng)具備了加息的條件，之所以放棄這次加息的窗口期，就是為了“穩(wěn)中求進(jìn)”。因此，我們預(yù)計只要數(shù)據(jù)不差，美聯(lián)儲還是可能會傾向于“進(jìn)”，在下半年繼續(xù)加息。

我們還可以從另一個角度看待上調(diào)加息指引：緊信用與緊貨幣的替代關(guān)系。

美聯(lián)儲貨幣緊縮的一個傳導(dǎo)機(jī)制是通過緊貨幣（加息）引起緊信用（金融條件緊縮），進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)總需求，降低通脹。去年下半年以來，盡管美聯(lián)儲大幅加息，但廣泛的金融條件仍然寬松，加息對經(jīng)濟(jì)特別是消費支出的抑制作用尚不明顯。今年上半年硅谷銀行等三家銀行破產(chǎn)倒閉，本來會引發(fā)市場自發(fā)緊信用，但由于美聯(lián)儲迅速出手“兜底”，金融條件也沒有進(jìn)一步收緊。如果緊信用力度不夠，緊貨幣就可能需要做的更多。這也解釋了美聯(lián)儲為何需要把政策利率提高至更高水平，利率在高位停留的時間也將更久（high for longer）。

（文章來源：第一財經(jīng)）

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